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投资研究周报

  一、市场运行周期:指数牛已入尾声,结构牛动力已由估值端转为业绩 端

一、市场运行周期:指数牛已入尾声,结构牛动力已由估值端转为业绩

1、市场驱动力:指数运行以ROE 变化为周期动力,估值涨跌为急先锋。

统计近25 年前四轮牛熊转换周期的运行规律,皆以核心驱动因素,即上市公司盈利能力ROE 变化周期为根本;本轮A 股盈利周期曲线来看,创业板的ROE 已于19Q1 率先企稳回升,而全A 的ROE 受疫情影响延后至20Q3 企稳回升,先后驱动创业板、主板指数于18 年末、20Q1 末趋势上涨。

在盈利能力ROE 变化为指数运行核心动力基础之上,估值涨跌为市场周期变化中的急先锋与放大器。本轮牛市发轫于18 年底,至20 年7 月中旬国内货币政策逐步回归正常化之际,近一年半时间内估值持续修复、提升,为市场上涨主要贡献因素,以利率敏感型的科技成长股领涨。主要驱动逻辑包括:一宽松货币政策下的流动性充裕,无风险利率趋势下行;二以注册制发行试点为首的资本市场制度深化改革,及新证券法的落实实施,改善A 股资本市场投融资生态环境与结构质量,权益资产的配置吸引力上升,提升市场风险偏好。

同时,在2020 年全球疫情蔓延冲击下,美联储为首的超低利率政策,使得食品饮料、医药生物、新能源、科技等为代表的A 股核心资产持续享受估值溢价,估值扩张直至21 年2 月中旬全球通胀担忧加剧、美债利率上行之际。

2、市场运行周期:ROE 上行步入中后期,政策回归正常化下估值趋势承压,指数牛已入尾声。统计近十年A 股上市公司的ROE 变化曲线,经历了三轮下行、两轮上行周期,且每轮上行、下行周期平均约8、7 个季度或两年左右。本轮ROE 变化来看,各主要指数的ROE(TTM)普遍于20Q1 见底,并已连升两季,全A 的ROE 于20Q2 见底、Q3 起回升;按ROE 历史周期曲线推测,预计本轮ROE 上行持续至21Q3-22Q1 区间,目前已步入上行中后期。

同时,从估值端驱动力来看,国内外宽松政策逐步回归正常化,估值大概率由扩张转为高位收缩。国内疫情防控、经济复苏领先全球,国内货币政策率先回归正常,20 年下半年起随着货币、信用政策的边际调整,股市估值阶段性显著承压,而随着岁末年初中央定调“不急转弯”、美国疫情恶化美元流动性投放加大,期间估值再次扩张。

中期而言,随着美国就业持续改善、通胀上行压力确认,预计届时美联储将释放缩减购债规模的taper 指引,同时当前美元极低利率也将逐步上调;综上判断,中期美元流动性将逐步被动收紧,全球资产估值趋势承压。

ROE 上行步入中后期,政策回归正常化下估值趋势承压,指数牛已入尾声。

3、结构性牛熊并存,驱动力已由估值端转为业绩端。新冠疫情对全球供需冲击程度各异,过去一年多国内出口贸易优势提升,同时新冠疫情反复下经济恢复结构不均衡,国内工业生产连续强于预期,而消费恢复偏弱。以上疫情对国内外供需、产业间影响及恢复节奏的不同,决定了行业景气周期分化。

同时,当前A 股市场内行业、风格间的估值分化显著,大盘蓝筹与中小盘、龙头核心资产与二三线公司间的估值水位差异明显;随着全球各主要央行的货币政策回归正常、流动性的边际收缩,预计估值处于高水位、而业绩难超预期的行业或风格板块回调压力较大,反之亦然。

以上行业景气、估值水位的差异,决定了中期A 股结构性牛熊并存,重点在于挖掘行业景气向上、业绩正向预期概率较高,同时估值水位安全的结构性机会。

二、市场总量研判:盈利能力回升,整体估值合理,支撑指数区间震荡1、A 股上市公司业绩增速与盈利能力仍处于上行期。随着经济逐季恢复上行,企业盈利有望逐步改善,上市公司业绩有望同步触底回升,ROE 有望探底回升。考虑到公司业绩增速与名义GDP 较强的正相关性,预计上市公司业绩同比增速自20Q2 起的逐季上行态势,有望持续至21Q1 见顶,21Q2 后逐季缓降但仍保持正增长。

剔除20 年低基数效应,以19 年各季度业绩作为基数的两年平均增速来看,预计21 年各季度的A 股业绩增速两年平均增速稳中有升。20 年前低后高的基数效应下,预计21 年季度GDP 同比增速前高后低,21 年二、三、四季度的实际GDP 同比增速预计为8.2%、6.3%、5.3%附近,21 年第一、二、三、四季度GDP 的两年平均增速依次为+5.0%、+5.6%、+5.6%、+5.9%附近;预计21 年实际、名义GDP 同比为+9.0%、+11.0%附近。

1Q21 万得全A、万得全A(剔除金融两油)、创业板、科创板的净利润同比增速分别恢复至+53.3%、+115.0%、+111.1%、+213.4%,此前4Q20/3Q20/2Q20 各为58.9%/17.5%/-12.5%、105.6%/20.6%/8.9%、36.4%/31.1%/98.3%、51.2%/88.8%/28.3%;预计万得全A(剔除金融、两油)21 净利润同比增长+25%附近。

盈利能力方面,A 股上市公司整体盈利能力仍处于上行期。非金融两油全A、创业板、科创板的ROE(TTM)已于20Q2 触底反弹,全A 的的ROE(TTM)于20Q3 触底回升,1Q21 全A、非金融两油全A、沪深300、创业板、科创板的ROE(TTM)进一步上行至9.2%、8.7%、10.7%、7.2%、9.7%;滚动ROE 正处于上行周期并有望延续至21Q3-22Q2区间。

2、整体估值合理偏高,但板块分化显著

从市场主要指数估值来看,当前万得全A、万得全A(剔除金融两桶油)、沪深300、中证500 的PE(TTM)分别为20.6、33.1、14.5、25.4 倍,各位于近十年历史区间分位数的75.2%、66.6%、87.2%、16.7%;大盘指数整体估值合理偏高。

从估值板块分布来看,消费仍偏高、科技成长已合理偏低,中游周期合理略高、大金融周期仍位于洼地。机构抱团板块在经历快速调整、显著反弹后,当前行业估值仍处于近十年历史分位数高位,食品饮料、休闲服务两大抱团消费板块PE 估值仍位于90%分位数附近,医药生物PE 位于70%分位数上方附近,汽车、家电PE 位于85-75%分位数区间;

TMT 科技及军工等成长板块在近一年调整后的PE 估值普遍位于40%分位数下方;机械、化工、电气设备等中游周期的PE 估值位于近十年的27%、29%、58%分位数,仍具备较高安全边际;而钢铁、有色、建材、交运等中上游周期的PB 估值已修复至55%分位数附近,行业景气高点下估值吸引力下降;房地产保险券商银行公用事业、采掘等传统周期板块PB 估值普遍位于历史分位数30%下方,估值安全边际高,只待行业景气触底或确认上行。

3、中期指数有望区间震荡,关注主要变量窗口期机会或风险。综上分析,年内A 股业绩各季度增速有望稳中有升,盈利能力仍位于上行期但已至中后期;同时整体估值合理,但结构高估、低估并存。以上业绩基本面稳中有升、估值分化显著下,指数区间震荡有支撑;指数区间内上行还是回落,或主要取决于不同时段市场关注变量权重差异,如在业绩窗口期,市场更多关注业绩端,业绩超预期个股有望上行;或在宏观变量敏感期,决定市场对于货币收紧预期时点的判断,若就业、通胀等宏观数据低于预期,则流动性宽松预期延后,利于高估值核心资产板块的反弹;反之亦然。

三、近期市场展望:指数继续上行空间有限,把握成本或利率敏感型补涨机会驱动近期反弹行情的核心逻辑或动力,主要系中美两国国债利率持续下行,底层逻辑或关键变量因素为经济复苏不牢固、通胀预期降温、宽松政策转向缓慢。

1、近期展望,市场走势或主要取决于以上逻辑或动力能否持续甚至强化?

一外部变量方面,近期仍趋缓和、中期防范阶段趋紧压力。近期美联储议息声明预示宽松政策暂时不会退出,尤其在近期拜登政府2022 财年联邦政府的6 万亿美元的天量财政预算案后,同时非农就业数据联系两月低于预期,市场预期低利率美元政策对通胀阶段上行的容忍度进一步提升;预计美债利率在经历两个月震荡回落至1.6%附近后,近期难以重拾上行动力。后续需重点关注随着美国新冠疫苗快速接种后,大范围重启经济活动后,美国经济复苏强度及通胀上行幅度,及七月底后美联储对缩减购债规模的明确指引。

二内部变量方面,“经济复苏强度减弱、通胀降温、宏观政策预期平稳”有望延续,但该变量已在近两个月的市场反弹中得到较为充分反应,驱动力正减弱,关注中报业绩预告预期差动能接续。而近期人民币汇率升值驱动的陆股通北上资金大额净流入,大概率难以持续,随着管理层明确释放的“汇率中性”信号、美国大规模财政刺激下经济相对走强,美债利率或低位企稳,美元指数重新走强,预计人民币汇率在合理均衡水平后重新进入双向波动行情。

具体而言,20 年下半年以来,随着国内疫情防控取得战略性成果,经济稳步复苏,政策已回归正常;20 年底中央经济工作会议、21 年两会政府工作报告,定调21 年宏观政策核心为“货币政策灵活精准合理适度,财政政策注重提质增效,流动性保持合理充裕”,即总量平稳,更注重结构性发力。以上宏观政策的调整,已在过去三个季度市场逐步反应,而在今年初的大宗商品快速反弹及美债利率显著上行后,市场对国内货币政策边际收紧的担忧加剧。

一季度及四月份的国内经济增速略低于预期,季度环比增长动能已连降两季至1Q21 的0.6%,季调环比增速为近十年次低(1Q20 疫情暴发与防控压力高峰期-9.3%),也显著低于15-19 年同季环比增速均值+1.8%;同时,工业强投资偏弱消费滞后,大型、中型、小微型企业经营恢复程度各异,经济恢复仍不均衡;此外,全球疫情防控与经济复苏前景不稳定。以上国内经济复苏动能放缓、结构恢复仍不均衡、全球经济复苏前景仍不稳定下,此前市场担忧的政策转弯或收紧节奏正缓和。

2、本轮反弹前景的研判:整体持续性与空间有限根据以上分析可知,A 股本轮反弹的持续性或空间,主要取决于后续美债利率或通胀预期走势、国内货币政策边际调控或剩余流动性。

近期而言,美联储政策目标以修复美国就业状况为先,而对阶段性通胀上升容忍度提升,预计货币宽松政策暂时不会作出调整;但中期而言,基于美国新冠疫苗接种进度超预期、疫情防控趋稳,及拜登政府力推新一轮大规模的财政刺激方案,预计年内美国经济复苏强劲,就业状况也有望趋势改善,因而美联储缩减月度购债规模、而后低利率政策逐步回归正常化,将是大概率确定性趋势。结合美国经济前景、货币政策前瞻,预计年内美债利率、通胀预期在经历近两月的持续回落后,进一步下行空间非常有限,中期或易升难降。

需要注意的是,预计中期美联储货币政策调整前,通过口头沟通等形式提前释放信号,以逐步引导市场预期,或触发全球市场波动压力脉冲式释放。5 月初现任美国财长、前任美联储主席耶伦关于利率温和地上升言论,一度引发市场快速下跌,即是明证。

从国内政策来看,全年在经济预期目标(GDP 增长6%以上)完成难度不大、防风险稳杠杆两大重点任务的约束下,宏观政策核心为“货币政策灵活精准合理适度,财政政策注重提质增效,流动性保持合理充裕”;即总量平稳、转弯或收紧平缓,更注重结构性发力。然而,在今年保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配的基调下,预计M2、社融存量同比增速,分别由20 年的10.1%、13.3%下调1-2 个百分点至9.0%、11.0%附近。近两月M2、社融数据连续超预期回落,印证稳货币紧信用的金融环境。综合来看,稳货币紧信用政策下,剩余流动性收缩下对估值压制局面难以扭转。

中长期板块配置建议

1)逢低配置业绩景气上行、估值合理安全的高成长科技股。在国内大循环为主体、以科技创新引领高质量发展的战略推进下,提高科技产业链供应链稳定性、竞争力和现代化,更加注重补短板和煅长板,预计以新能源与智能驾驶、军工装备、创新医药、半导体芯片、5G+应用、云计算及服务、工业互联网、人工智能、数字经济为首的高成长科技股,短期在利率下行后估值存在上修动力,中期内业绩景气有望超预期上行,近一年趋势回调后,估值基本合理安全的科技股,具备逢低配置价值。

2)深挖后疫情下的耐用品与服务消费深度修复机会,中长期逢低布局消费白马股。近中期而言,各行业在疫情暴发、防控的不同阶段的冲击、恢复程度各异且时序不一,其中受线下场景或密闭环境制约的可选及服务消费,普遍为冲击严重但恢复靠后,随着国内疫情防控成果巩固、全球疫苗有望大规模分发与接种,后疫情下的耐用品与服务消费,包括家装家具家电、汽车、交运机场、餐饮酒店、广告影院、医疗服务等板块,有望迎来深度修复机会,其中中游制造加工行业,近期随着上游原料价格缓解,存在盈利改善预期。

中长期来看,我国已确立国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局,且具备超大规模市场优势和内需潜力,消费占国民经济结构比重趋势上升;同时,随着我国由2020 年的全面小康社会步入2025 年的全面现代化、2035 年的中等发达国家的中远期目标的推进,居民收入水平有望显著提升、社会教育医疗养老等社会保障制度完善,居民支出意愿与能力提升,可选品质消费及现代化服务消费有望进入黄金发展期,智能家电家居、数字科技、智能电动汽车、度假旅游、医美健康等消费有望重点受益。

3)低估值滞涨的银行保险、地产、券商等大金融板块具备修复动力,其中银行保险行业基本面正好转,“三条红线”政策高压有望加速地产企业的供给侧改革,龙头券商有望持续受益于资本市场制度改革红利。

风险提示:国内外货币政策超预期收紧、经济恢复动力显著减弱、海外市场大幅震荡等风险。

(文章来源:国都证券)

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作者: admin

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