北大赵波:避免房地产企业流动性监管带来资源错配

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作者| 赵波（北大国发院经济学长聘副教授、博士生导师）

60s要点速读：

1、机械地执行房地产信贷政策会造成金融资源的错配，即增长快的高效率房地产企业拿不到资金，而增长性一般的房企能够进一步扩张，这种资源的错配也会损害房地产行业的可持续增长。

2、中央国债发行应该进一步发力，适当提高特别国债发行量。在专项债的投资领域，除了传统的“老基建”外，应该适度向“新基建”倾斜。

3、今年稳定经济增长的财政措施效果会陆续在下半年体现出来。由于财政政策相比于货币政策存在一定的滞后性，需要政策制定者相机抉择，避免过度刺激和大水漫灌。

正文：

受到疫情影响，第二季度经济增速同比仅为0.4%，面对疫情的不确定性，下半年应该采取措施更好的协调经济增长与疫情防控的关系。如果疫情防控措施不做进一步优化，下半年的经济增速出现大幅反弹的可能性比较低。疫情防控和经济增长并非顾此失彼，存在着改进的空间。比如加快全国各地核酸信息联网，对于国内人员流动统一标准，减少人口流动和物流运输成本。应该重点推进老龄人口的加强针疫苗接种工作，加快mRNA疫苗的上市，增加老龄人口接种率较低地区新冠治疗药（比如Paxlovid）的临床储备。这些措施可以在不对经济造成负面影响的同时，降低潜在传播对于生命健康的损害的政策。

疫情的传播和防控影响降低了居民的可支配收入，特别是经营性收入。居民消费下降的更为严重。一方面，疫情防控限制了部分消费，比如对于教育、娱乐、文化的消费。另一方面，经济增长风险带来的不确定性使得居民预防性储蓄增加。总体来看，今年以来居民的储蓄增加了2个百分点。近期部分城市又开始推行消费券的刺激政策，目的在于刺激内需。鉴于最新奥密克戎变异株传播力强，城市层面短暂清零后复发的风险远高于2020年，最终消费券的刺激政策可能会打折扣。

与此同时，应该考虑增加居民可支配收入的方法，例如收入所得税减免、对低收入人群实行负的所得税等。相对于第二产业，服务业受到疫情冲击更大，特别是传统的服务业。而这一行业又是吸纳劳动力的主要行业。我们看到一方面城镇失业率在上升，另一方面城乡劳动力转移增速放缓，二季度农村外出劳动增速为负，意味着大量劳动力回流进入农业生产。这会大幅减少农村居民的打工收入，增加部分地区已脱贫家庭的返贫风险。借助基建投资的带动，下半年农村外出劳动力就业将有所恢复，有助于缓解农村居民收入下降的风险。

受美国和欧洲央行相继加息的影响，以及我国央行进一步放松中长期利率的预期，人民币对欧元和美元的汇率会进一步贬值，这将对我国的出口增长形成进一步的推力。除了货物贸易会进一步增加以外，我国的服务品贸易逆差在运输、其他商业服务、计算机信息服务出口的拉动下将会进一步缩小甚至转为顺差。

地方政府新增专项债额度已经于上半年发行完毕，主要用于投放市政基础设施、交通基础设施等。由于第三产业的投资受到疫情影响迟迟不能恢复，基建投资等带来对于第二产业需求的增加承担了刺激总需求的重担。平均说来，第二产业的产业政策刺激效果会强于第三产业。6月份我国的通胀率同比上升2.5%，环比持平，核心通胀率仍较为温和，为经济刺激政策争取了重要的窗口期。除此以外，中央国债发行应该进一步发力，适当提高特别国债发行量。在专项债的投资领域，除了传统的“老基建”外，应该适度向“新基建”倾斜，可以带来更高的全要素生产率增长和经济拉动作用。

房地产行业有其特殊性，高杠杆、高负债是由房企、政府、银行三方共同促成的，很多优秀房企由于其住宅质量好，市场占有率大，拿地多，也更容易踩线。从三条红线执行以来可以看到，如果严格限制新增信贷规模，会限制优秀房企的正常运营和债务偿还，即便房企本身暂时没有太大的风险，也会面临流动性危机，影响其正常生产经营。合理的房地产调控政策应该引导预期，避免长期政策短期化、避免紧缩政策叠加疫情冲击。机械地执行房地产信贷政策会造成金融资源的错配，即增长快的高效率房地产企业拿不到资金，而增长性一般的房企能够进一步扩张，这种资源的错配也会损害房地产行业的可持续增长。

今年稳定经济增长的财政措施效果会陆续在下半年体现出来。由于财政政策相比于货币政策存在一定的滞后性，需要政策制定者相机抉择，避免过度刺激和大水漫灌。既要稳定短期经济增速，也要统筹短期与长期增长的关系。

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