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中信证券:政策释放积极信号,关注互联网公司后续盈利改善情况

2022年5月17日,全国政协召开数字经济专题协商会,再次释放“支持平台经济、民营经济持续健康发展”的积极信号。当前市场环境下,考虑宏观压力及流动性方面折价,头部公司如阿里巴巴、腾讯控股已达近5年估值分位数的4%、2%,即便考虑到互联网的投资逻辑已经发生变化,在下一代云计算、AI驱动的数字经济的国际竞争中,中国互联网公司依然具备比较优势。在市场情绪悲观时,我们回归基本面,讨论未来1-2年中国互联网公司可能的成长性及其风险,站在未来1-2年的时间维度上,中国互联网公司投资依然有可能实现相对稳定的回报。我们建议重点关注竞争优势稳固、新业务及新市场拓展领先的头部互联网公司。

2022年5月17日,全国政协召开数字经济专题协商会,再次释放“支持平台经济、民营经济持续健康发展”的积极信号。当前市场环境下,考虑宏观压力及流动性方面折价,头部公司如阿里巴巴、腾讯控股已达近5年估值分位数的4%、2%,即便考虑到互联网的投资逻辑已经发生变化,在下一代云计算、AI驱动的数字经济的国际竞争中,中国互联网公司依然具备比较优势。在市场情绪悲观时,我们回归基本面,讨论未来1-2年中国互联网公司可能的成长性及其风险,站在未来1-2年的时间维度上,中国互联网公司投资依然有可能实现相对稳定的回报。我们建议重点关注竞争优势稳固、新业务及新市场拓展领先的头部互联网公司。

▍2022年5月17日,全国政协在京召开“推动数字经济持续健康发展”专题协商会,国务院副总理刘鹤表示:“全球数字经济正呈现智能化、量子化、跨界融合等新特征,要努力适应数字经济带来的全方位变革,打好关键核心技术攻坚战,支持平台经济、民营经济持续健康发展,处理好政府和市场关系,支持数字企业在国内外资本市场上市,以开放促竞争,以竞争促创新。”当前我们对于互联网板块观点如下:

▍政策复盘:政策释放积极信号。

2021年以来,全球市场对互联网行业反垄断、数据安全、个人隐私的政策监管持续落地,市场对互联网公司的投资逻辑已经发生变化,未来关注点将回归于基本面及数字经济创新。2022年以来,从《关于推动平台经济规范健康持续发展的若干意见》的发布、中央政治局会议、全国政协专题协商会针对“促进平台经济健康发展”的相关表述来看,政策正释放更多积极信号。我们认为,国内针对互联网行业的政策脉络也逐渐明晰,当下投资者对于未来政策监管的预期已相对充分,预计边际影响将逐渐淡化。

▍业绩表现:国内疫情缓和假设下,互联网公司业绩弹性有望显现。

我们认为, 2022年,头部互联网公司业绩受制于经济增长压力,1-2季度预期相对悲观,季报披露后可能仍将存在业绩增速一致预期下调的可能性,后续业绩改善取决于局部疫情缓解和宏观经济的变化。动态来看,根据彭博一致预期,阿里、腾讯、京东2022年经调整利润预期在2021年分别下调了25%/20%/35%,2022年下调幅度分别为2%/16%/15%;静态来看,我们看到市场对于互联网公司业绩预期在2022Q3开始出现明显的增速拐点。

我们认为,受国内几个大城市疫情影响,2022年上半年电商等行业将受到一定程度影响,伴随局部疫情缓和,预计2022下半年消费端有望逐季缓慢修复;广告领域,教培行业、互联网金融等广告主的高基数影响有望在2022Q3开始消除;利润端来看,头部互联网公司有望从2022Q2开始逐步消除反垄断罚款及战略投入加大的基数影响,预计后续在国内疫情缓和假设下,互联网公司业绩弹性有望显现。

▍估值判断:当下估值具备性价比,互联网公司创新优势仍在,第二增长曲线有望带来估值增量。

2021年高点以来至今,中国互联网指数累计下跌73%,其中头部公司阿里巴巴、腾讯控股等公司当前分别处于近5年估值分位数4%、2%,相对估值水平已处与近5年历史低水平,2021年末公司现金类资产/总市值占比分别为34%/9%。我们认为,伴随着局部疫情的缓和,宏观经济的修复,未来互联网公司1-2业绩仍具备一定的确定性,预计成熟公司/业务2021-23年利润CAGR约为15%。展望未来,针对云计算、自动驾驶、元宇宙等下一代新兴科技,阿里巴巴、腾讯、字节跳动、美团等头部互联网依然是重要参与者,阿里、腾讯等公司每年研发费费用投入在近百亿美元规模,优质的人才储备、灵活的组织结构有望孵化出互联网公司的第二增长曲线,提供未来的估值增量。

▍交易结构:持续回购支撑下,股价居底部区域。

我们从做空持仓、公司回购、基金申购三个维度保持对互联网板块的资金持续监控:

1)做空角度,以港股为例,截至2022年5月13日,腾讯/美团/快手卖空成交比率分别为13%/13%/7%,呈缓慢下滑趋势;

2)回购角度,截至2022年4月14日(静默期后不再回购),腾讯本轮累计回购近74亿港元,同时每日回购金额也从2021年8月19的约6400万港元提升至2022年4月14日的2.4亿港元;阿里巴巴2022年3月将回购计划从150亿美元提升至250亿美元,回购将持续至2024年3月底,彰显公司在当前估值水平对自身业务发展及股价的看好。

3)ETF基金角度,截至2022年5月13日,中概互联网ETF(513050)及CSI China Internet(KWEB)自2021年高点以来净值分别回撤67%/75%,但其基金资产总额相对于2020年底分别增长约532%/66%。

▍风险因素:

政策监管超预期导致板块估值进一步下行;宏观经济增长放缓,导致2022Q2电商、新零售、广告等行业增长不及预期;利率上行或流动性收紧导致市场估值中枢的下移;互联网公司业务调整进度不及预期导致业绩回暖不及预期;新业务及新市场拓展不及预期,或投资亏损超预期;个人隐私、数据安全新规对广告收入的影响超预期导致广告收入不及预期;美股PCAOB监管超预期导致的美股退市风险;核心股东减持风险等。

▍投资策略:

我们认为,互联网行业公司业绩基本面有望触底回暖,行业政策脉络逐渐明晰,市场对不确定性的担忧正在边际好转。策略上,我们推荐行业优势地位稳固,核心业务稳健增长,新技术及新市场拓展持续领先的头部公司。

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