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滴滴出行完成上市定价 700亿美元是否有诚意?

(原标题:滴滴出行完成上市定价,700亿美元是否有诚意?|IPO前瞻)

(原标题:滴滴出行完成上市定价,700亿美元是否有诚意?|IPO前瞻)

滴滴出行完成上市定价 700亿美元是否有诚意?

共享出行霸主到底能值多少钱?

文 | Amanda Ding

编辑 | 郑怀舟

封面来源 | IC photo

2021年6月11日,滴滴出行(简称滴滴)向美国证监会(SEC)提交了招股书(股票代码为“DIDI”),标志着国内共享出行的巨无霸正式踏上了寻求二级市场上市之路。

作为耳熟能详的新经济公司,市场对滴滴的上市充满了期待。根据市场最新的预测,滴滴本次IPO的估值定价在700亿美元左右,将成为年内至今最大的IPO事件。

那么,站在资本市场的角度,作为共享出行领域的绝对霸主,700亿美元的估值定价对于滴滴来说是否合理?

对比Uber,核心业务仍有提升空间

滴滴和Uber作为全球最知名的两家共享出行类平台,两者之间的关系错综复杂。考虑到在业务结构、市场规模、知名度上诸多的同质性,因此,对于即将上市的滴滴,Uber是其最佳对标。

截止2021年Q1,滴滴的业务共覆盖了15个国家和地区,在全球拥有4.93亿年活跃用户,2020年的GTV为2146亿人民币,核心订单量达到91亿单;作为对比,其竞争对手Uber在2020年底已经覆盖了63个国家和地区,年活跃用户为9000万,GTV为3700亿人民币,核心订单量为50亿单。

滴滴出行完成上市定价 700亿美元是否有诚意?

图1:滴滴和Uber运营指标对比
数据来源:滴滴招股书,Uber财报,36kr整理

由此可见,与Uber相比,虽然滴滴的年活用户和和新订单量相对较高,但在全球覆盖的广度和GTV规模上,滴滴和Uber则存在较为明显的差距,背后原因可能在于中国市场的客单价偏低。

从具体业务来看,根据招股书披露的信息,滴滴将其现有业务划分为三大主线,分别为中国出行业务、国际业务和其他业务。而Uber的主要业务则分为出行外卖、货运和其他三个部分。

滴滴出行完成上市定价 700亿美元是否有诚意?

图2:Uber业务结构
数据来源:中信证券,36kr整理

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图3:滴滴业务结构

数据来源:滴滴招股书,36kr整理

2020年,滴滴中国出行业务的营收占比为94.3%,是其最主要的收入来源,而同期Uber的出行业务营收占比则仅为55%。

滴滴的中国出行业务板块主要包括网约车、网约出租车、顺风车和代驾等服务。其中,网约车是公司的核心业务。

对于中国出行业务的收入确认原则,滴滴针对网约车和其他业务有两种方式,分别为针对网约车的Gross Basis(扣减乘客补贴部分,司机收入和补贴按成本计量)和针对其他业务的Net Basis(扣减司机收入和补贴部分,乘客补贴按费用计量),而Uber的收入确认方法则统一为Net Basis。

如果按照Uber的计量方法将滴滴中国出行业务的营收进行调整,那么2018-2020,滴滴中国出行+国际业务的综合货币化率分别为8.9%、10.6%和16.2%,相比Uber19%的水平仍有提升空间。

从盈利方面看,2019年后,滴滴中国出行业务板块开始逐渐盈利,随着疫情影响的消退,2021年Q1盈利规模显著扩大,2018-2021Q1调整后的EBITA利润率分别为-0.21%、2.6%、3.0%和9.2%,盈利能力得以稳步改善;而Uber则在疫情影响下,打车业务的EBITDA增速有所放缓,2018-2020年的利润率分别为17%、19%、19%。

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图4:Uber和滴滴货币化率及利润率

数据来源:滴滴招股书,Uber财报,36kr整理

综合对比来看,在核心业务板块,目前滴滴的年活跃用户数和订单量均有明显的优势,利润率的提升速度也远快于Uber;但在GTV规模、货币化率以及利润率的绝对量上,滴滴距离Uber还有一定的差距。

未来随着上市后资金更为充裕,滴滴有望通过加大补贴力度去让利司机和乘客,巩固在高线城市的市占率;同时,随着对花小猪、青菜拼车等子品牌的精细化运作,下沉市场价格敏感型用户的覆盖度也在加大,受益于这些高毛利品牌的快速增长,滴滴核心业务的盈利情况有望持续改善,不断缩小和Uber之间的差距。

海外业务高速扩张,为滴滴提供新的增量

根据招股书披露的信息,滴滴的海外业务主要涵盖国际出行和外卖两个部分。为了和Uber展开差异化竞争,滴滴把主要市场确定在了巴西、墨西哥、印度和南非等人口密度较大的发展中国家。

2018-2020年,滴滴国际业务的营收占比分别为0.3%、1.3%和1.7%,呈现逐年提高的趋势;但与Uber相比,2020年,Uber除北美市场以外的海外业务占比为46%,因此,对比来看,滴滴目前整体的国际化水平依然较低。

考虑到此次IPO融资后,滴滴将会有更充足的资本作为海外业务扩张的基础,同时,随着上市后海外知名度的提升,国际市场认可度也有望迎来增长。因此我们认为,未来5年内,滴滴在海外出行+外卖市场的市占率将会迎来快速提升,从不足5%扩张至15%左右。

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图5:滴滴海外市场市占率和营收预测

数据来源:天风证券,36kr整理

对比Uber当前50.6亿美元的海外营收来看,滴滴目前的海外收入不足4亿美元,假设5年内滴滴通过发力国际业务,使得海外市占率达到15%,产生的营收为34.5亿元左右,相当于5年内拿下Uber现有市占率的70%,考虑到Uber的增长,这一水平可能在30-50%之间。

这也就预示着5年内滴滴海外业务有着巨大的增量空间,复合年化增速超过70%,随着滴滴的不断发力,将会蚕食Uber一半的海外市场空间,提振滴滴整体业务的营收水平不断向上。

其他业务是亏损主因,但也隐含较大估值前景

滴滴的其他业务主要包括共享单车(自行车和电动车)、汽车服务(充电、加油、维修和保养、租赁)、同城货运、社区团购、自动驾驶和金融服务等。从招股书披露的信息来看,2018-2021Q1,其他业务收入占比分别为1.23%、3.15%、4.06%和5.04%,呈现逐年提升趋势。

从盈利情况看,随着社区团购、自动驾驶等领域投入的持续加大,目前其他业务处于持续亏损状态,且规模明显放大,是导致滴滴亏损的关键原因。2021年Q1,其他业务调整后的EBITA为净亏损80.8亿元,亏损规模接近2020年全年(88.1亿元)。

对于市场较为关注的社区团购业务,目前滴滴已经将橙心优选进行了分拆,仅保留了32.8%的少数股权,因此,亏损较大的社区团购业务将不再并入滴滴的财务报告。社区团购业务的脱表,在一定程度上会降低滴滴未来的成本和费用,同时提升投资收益,对其整体盈利能力改善起到一定优化作用。

在其他业务中,基于自动驾驶的Robotaxi业务最有可能成为滴滴新的增长曲线,也是进一步提升其想象力关键所在。

自动驾驶的终局是实现高级别自动驾驶的规模化商业落地。从底层逻辑来说,技术持续演进后的自动驾驶可以带来超越人力驾驶的行车体验、成本优势以及缓解驾驶过程中的安全问题,因此具有巨大的商业价值。

滴滴的自动驾驶业务始于2016年,基于其出行服务主体,选择了相对容易落地的自动驾驶出租车(Robotaxi) 领域,根据中金证券的测算,预计市场规模在1.4万亿人民币。

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图6:高级别自动驾驶落地场景和市场规模

数据来源:中金证券,36kr整理

当前,国内在Robotaxi领域的主要玩家包括百度、Autox、小马智行、文远知行、滴滴和曹操出行等。相比其他玩家,滴滴自动驾驶业务起步时间较晚,但近年来成长速度较快。

尽管在技术和实际路测里程方面,滴滴距百度等头部玩家还存在一定差距,但市场看好滴滴自动驾驶业务前景的逻辑在于两个方面:

首先,滴滴作为国内最大的共享出行平台,业务本身决定其具有低成本积累海量出行数据的先天优势。

在Robotaxi领域,高级别自动驾驶的技术难点在于城市道路过于复杂,在完全无人驾驶下,自动驾驶系统能否对城市道路中海量的Corner Case作出有效识别和反应。而对机器这种学习能力的培育,取决于大量的出行场景数据。

滴滴通过网约车业务,每天的订单达到千万量级,每年可以完成1000亿公里行使数据的积累,同时,借助覆盖率在50%以上的“桔视”车载摄像系统,可以对车内安全数据、车外行车数据进行同步收集,海量的真实数据场景库可以覆盖目前绝大多数的长尾场景,有效缩短了从数据收集到数据分析的时间周期,能够帮助滴滴算法快速迭代,优化自动驾驶技术。

其次,作为国内最大的共享出行服务平台,滴滴在Robotaxi落地场景上也具有先天优势,其平台优势能够使Robotaxi业务更快的被消费者接纳和认可。

Robotaxi的本质是Robo+Taxi,也就是说在基础的自动驾驶技术之上,还需要有一个Taxi平台来支持商业化落地。长期来看,自动驾驶技术决定了Robotaxi推广的深度,而Taxi平台则关系到其应用的广度。

目前,滴滴作为国内最大的网约车服务平台,占据了全国80%以上的市占率,平台活跃用户数量达到3.77亿。因此,相比于其他玩家在技术升级之外还要考虑布局Taxi平台,滴滴的平台身份给与其更广阔的商业化想象空间。

综合来看,对Robotaxi的美好憧憬为滴滴带来了更广阔的估值想象空间。但如果从其商业化落地的时点来看,根据中金证券的预测,2025年左右Robotaxi才有望迎来成本拐点,而真正的商业化落地时间需要等到2030年以后。因此,考虑到商业化实际的落地时间过长,未来该业务能否成为滴滴的第二增长曲线,目前还具有较大的不确定性。

但一旦Robotaxi业务开始商业化落地,作为市场最为看好的一类技术+平台双布局玩家,自动驾驶业务必然会打开滴滴的营收增量空间,同时对于其出行业务成本下降有较大帮助,因此,Robotaxi业务可以给予滴滴较大的估值想象空间。

700亿美元的估值合理吗?

根据招股书最新披露的信息,滴滴本次IPO计划发行2.88亿份ADS(对应7200万股A类普通股),发行价格区间为13-14美元/ADS。计算出的募集资金区间为37.4-40.3亿美元,IPO估值目标在620-670亿美元,但根据WSJ援引知情人士消息,完全稀释后的估值或超过700亿美元。

那么,对于当前的滴滴来说,700亿美元的IPO估值目标,是否合理?

我们用Uber和Lyft两家企业的市场估值水平来对滴滴的二级市场估值做简单分析判断。由于滴滴中国出行业务的收入确认方法与其他公司存在差异,因此,按照Uber的收入确认方法对滴滴营收做了简单调整,最终预测滴滴2021年综合营收约为98.9亿美元。

假设,按照700亿美元的IPO估值定价,那么滴滴对应的市销率(PS)则为7.1,相比Uber 2021年的PS均值8.7和Lyft的7.9,均处于相对较低的水平,表明目前的IPO估值定价相对市场同类公司更为便宜。

滴滴出行完成上市定价 700亿美元是否有诚意?

图7:滴滴营收和PS预测

数据来源:滴滴招股书,36kr整理

若我们按照两家公司2021年的平均PS 8.3来估算,那么滴滴合理的市场估值约为820.8亿美元。考虑存在一定程度的市场情绪溢价(滴滴是今年截至目前美股最大的IPO企业,同时也是中国新经济的典型代表,市场期待值较高)和流动性溢价(美联储超级宽松的货币政策导致资本市场流动性充裕),我们给予10%的溢价空间,那么综合测算下来,滴滴合理的市场估值区间应该在820-900亿美元之间。

滴滴出行完成上市定价 700亿美元是否有诚意?

图8:三种情景下滴滴估值对比

数据来源:滴滴招股书,36kr整理

综上所述,在考虑了情绪溢价和流动性溢价下,目前滴滴IPO的定价估值明显偏低,有着较高的安全垫,未来大概率会出现溢价上市的情况。

若按照前文估算的820-900亿美元的合理估值区间,则意味着滴滴有着近30%的增量空间;如果市场的态度更为乐观,那么滴滴市值甚至会冲击1000亿美元的大关,则意味有着近40%的市场增量空间。

但考虑到长期美联储加息预期显著提升,市场的流动性面临收紧的影响,这种背景下,900-1000亿美元的估值对于滴滴来说有一些偏高,预示着未来滴滴消化估值的压力较大,可能需要更高的业绩增长来应对。

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作者: admin

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