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大火的“肝素龙头”健友股份,为何屡屡下调转股价?

10月10日,肝素原料药龙头健友股份发布沪深两市第一份三季报,但亮眼的成绩单并未获得市场积极响应。究其原因,公司大量囤积存货和高企的负债,或许拖低了市场的预期。此前公司所在的肝素原料药行业由于近两年猪瘟导致原料供应不足,以及美国对肝素API的收储而受到广泛关注。而健友股份则择机大局举债收储原材料,致使目前公司现金渴求旺盛,转债发行节奏异常。

10月10日,肝素原料药龙头健友股份发布沪深两市第一份三季报,但亮眼的成绩单并未获得市场积极响应。究其原因,公司大量囤积存货和高企的负债,或许拖低了市场的预期。此前公司所在的肝素原料药行业由于近两年猪瘟导致原料供应不足,以及美国对肝素API的收储而受到广泛关注。而健友股份则择机大局举债收储原材料,致使目前公司现金渴求旺盛,转债发行节奏异常。

10月10日,肝素原料药龙头健友股份披露了沪深两市第一份三季报。不过令人惊讶的是,健友股份的股价并未因三季报披露的利好而上涨,而是连续三日下跌。不过奇怪的是,市场对这份亮眼的三季报反应并不积极,报告披露之后,公司股价连续三天下跌,截至15日收盘,报收39.89元/股,三日跌幅近10%。

究其原因,市场普遍观点认为,天量的存货和由于大量囤货导致为负的经营性现金流,以及“猪周期”步入下行趋势,也许让市场对其预期消极。

除此之外,在披露三季报之后的10月14日,公司再度获批发行可转债。股东借概念的东风发债融资,背后或是对公司的可能存在的现金流问题逐渐浮出水面。

值得一提的是,健友股份的控股股东及一致行动人在8月份股价攀升时,连续两次调整转股价格,并连续两次减持可转债,似乎一方面是想锚定新发行可转债价格的合理性,一方面也体现对管理层公司目前股价颇无信心。

亮眼的三季报,为何无法满足市场预期?

从健友股份业绩来看,前三季度,公司实现营业收入21.58亿元,同比增长18.08%;净利润6.13亿元,同比增长36.69%。在疫情侵袭之下,公司的业绩仍然维持了高速增长,利润较营收增幅更大,显示公司毛利走高。

从经营性现金流来看,健友股份自2016年以来,仅在2018年经营性现金流净额为小额正数,其他年份均为大额负数。

在冷冰冰的数字背后,健友股份唱的是一出“低价囤货”与平衡资产负债表的“游戏”。

从行业来看,由于健友股份从事肝素原料药的生产销售,其产品的主要原料为猪小肠。近年来由于非洲猪瘟,国内生猪屠宰量下降,导致近年来猪小肠供给严重不足。19年先是在粗品端体现,进而传导至原料药领域。

因此,为了预防可能到来的原料短缺和原料成本上升,根据健友股份2020年半年报,公司于2015年开始逐步建立肝素粗品库存机制,在原材料,也就是猪小肠价格进一步上涨前尽量囤积,以降低生产成本,维持毛利稳定。反映到三季报上,则是公司营收不到25亿,但存货却从2016年的6.7亿上涨至2020三季度的41.42亿元。

截至目前,猪的出栏与小肠供给仍然紧张,预计仅为2018年的50%。此外,由于肝素制剂被明确列入新冠治疗指南,临床需求日益旺盛,因而这个赛道目前处于供不应求的状态。在存货充足的情况下,健友股份的估值也被进一步提高。

估值与股价齐飞,股东减持与发债融资并举

虽然有利空因素存在,但肝素行业的长期成长性依然有目共睹。

受猪周期产业公司影响,健友股份的股价自2018年到2020年上涨超4倍,且在2020年6月,公司以28.35元/股的价格向31名激励对象授予22.7万股限制性股票,占总股本比例约0.03%,以此深度捆绑公司人才。

但即便如此,在8月10日冲上高点之后,健友的股价在两个月内震荡回调,跌幅接近30%,肝素概念再火热,天量存货和负债的“微瑕”依然让市场感到忧心。同时,仅占营收6.67%的研发支出,也被市场认为“吃老本”,其发展增速有减缓的趋势。

不过值得注意的是,早在公司股价上涨之前的7月,健友股份发行的可转债“健友转债”就开始下调转股价,总计从54.97元调减至42.05元。而紧随其后的则是控股股东及其一致行动人两度减持可转债。根据公告,7月30日和8月6日,健友股份的控股股东及其一致行动人共减持了占发行总量10%的可转债。

归根结底,由于肝素行业的特殊性,原本轻资产运营的健友股份不得不大量出资囤货,存货与负债双高,其中的流动性必然不足,因此,在股价高点减持可转债,同时借披露优秀三季报继续发债融资,亦有为公司补充流动性的需求存在。

此外,健友股份的行业与经营模式特殊,大客户采购额也连年增加,因此公司虽然从报表来看存在一些风险,但公司通过存货囤积来实现未来业绩的成长仍然可行。这也侧面解释了7月以来健友股份一路走高的估值。

同时,作为轻资产企业,公司借款和应付债券超过21亿。三季报显示,公司1-9月份利息支出接近4000万元,资金成本较高。

肝素行业,周期抑或是成长?

健友股份所在的肝素行业,由于其原料为猪小肠,因此无论是走势还是市场预期,都被打上了“猪周期”的烙印,甚至有市场人士认为,健友股份就是套上医药壳的猪肉股。

实际上,对于肝素行业而言,它依赖生物提取和猪小肠数量的特点,确实使得其原料有了资源品的属性。但从下游来看,由于由于全球范围内对肝素类抗凝制剂需求的持续性增长,未来肝素产业链将继续保持景气状态,国内非瘟疫情加剧了肝素行业未来的供需失衡,全球肝素产业链将逐步重构,以健友股份为代表的肝素原料制剂一体化企业,将长期受益。

除此之外,从产业链的视角来看,美国是肝素最大的肝素类药物消费市场,差不多占全球的40%,且是第二大生猪生产国,但由于制造业空心化,肝素产业链在美国并不受资本青睐,因而健友股份借此发展壮大,成为辉瑞、赛诺菲、诺华等国际医药巨头的肝素原料药供应商。根据公司官网介绍,公司拥有通过美国FDA及欧盟CEP标准、全亚洲产能领先的高端无菌制剂生产线。

从供需角度来看,中国市场作为肝素原料供应的后起之秀,目前已逐渐成为全球肝素原料供应的主要增量,肝素原料供应占全球需求量的50%左右。然而,国盛证券研究指出,如果以全球近年稳态生猪产量计算(12亿头左右),若全部小肠均用来提取肝素粗品,全球肝素粗品产出量在65-70万亿单位左右(由于猪小肠提取肝素需要集中化屠宰和冷冻,全球部分地区的生猪产出无法转化为肝素供给,实际全球肝素原料产出量无法达到理论值),随着肝素制剂端需求的持续增长,供需平衡即使在无非瘟疫情的前提下也将逐步打破。

同时,2020年以来,欧洲、东亚、中东等部分市场开始出现肝素制剂产品的短缺。目前来看,猪的出栏与小肠的供给仍然紧张,预计仅为2018年的50%。全球范围或将陆续出现制剂短缺状况,美国对于肝素API的收储更是侧面论证短缺的判断。美国收储的采购量约为年均9万亿单位,远超美国正常2-3万亿的年用量。因此,美国的大量收储亦有对未来紧缺的预期。

因此,肝素的市场需求将在之后长期保持旺盛,在存货足够的前提之下,行业的市场规模将保持长期增长。这也是健友股份的肝素概念受到追捧的底层逻辑。

大火的“肝素龙头”健友股份,为何屡屡下调转股价?

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作者: admin

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