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【兴证宏观】如何理解当前复苏所处阶段——以2009年为鉴

投资要点近期资本市场出现震荡。市场似乎开始担忧随着经济复苏,政策是否会出现明显转向。本文回顾和对比2009-2010年经济复苏的路径,试图对当前经济复苏以及资本市场走势的分析有所启发。

投资要点

近期资本市场出现震荡。市场似乎开始担忧随着经济复苏,政策是否会出现明显转向。本文回顾和对比2009-2010年经济复苏的路径,试图对当前经济复苏以及资本市场走势的分析有所启发。

2009-2010年复苏的三个阶段:

    • 第一阶段:经济下行+政策对冲。 2008年至2009年初,经济下行压力下全球货币财政刺激加码,美国开启QE1,中国“四万亿”托底。
    • 第二阶段:经济转暖,政策退出担忧上升。 2009年1季度,美国地产企稳带动居民部门改善,3季度市场开始预期政策退出;中国经济见底更早(2009年1月),因此更早(2009年7月)担忧政策转紧。
    • 第三阶段:经济二次探底带来二次宽松。 2010年4月,美国地产再次下滑,叠加欧债危机冲击,复苏预期逆转。类似地,中国市场也经历了从“过热”到“二次衰退”的预期快速切换。在此背景下,美联储开启QE2,海外宽松也带动中国流动性边际改善。

危机后复苏三阶段的资产表现:修复、震荡、回升。资产表现相对最为确定的是在第一阶段至第二阶段初期,虽然经济下行,但政策对冲往往带来估值的快速修复。进入第二阶段中期,随着复苏预期逐步兑现,市场对政策对冲的担忧上升,资产可能开始出现波动。而复苏可能并非坦途,一旦经济出现二次下滑,刺激政策大概率二次出手,因此整体系统性风险较低。

对比来看,中美均处于复苏的第二阶段。目前,中美均仍然处于复苏通道中,中国复苏领先美国。但考虑到估值已经修复到疫情前,政策和基本面的变化均可能引起市场的波动。对美国而言,疫情后增长中枢或将下移,经济或在中期出现二次回落,但政策大概率也将二次出手。对中国而言,经济韧性可能持续至2021年初,若届时通胀压力得到控制,未来政策组合可能逐渐从“宽信用+积极财政”转向“财政平衡+宽货币”。

对资产价格的启示:

    • 当前经济复苏行至中局、估值修复基本完成,资产波动可能加大;
    • 经济修复可能存在波折,相对确定的是政策宽松仍未结束;
    • 考虑到政策宽松大概率“药不能停”,风险资产系统性风险概率低。

风险提示:国内外经济复苏及政策调整超预期。

正文

回顾2009-2010年,理解当前复苏所处阶段

当前各国经济已经历了不同程度的复苏,值得思考的是未来演化的路径。今年疫情对经济的冲击幅度巨大,而疫情以来,各国经济均经历了不同程度的复苏,在全球央行的大宽松下,全球资产价格也受益于流动性而出现“水涨船高”。同时,过去两个月的经济走势指向,尽管疫情在发达经济体仍有反复,但似乎并没有导致发达经济体大范围停下重启经济的齿轮。因此,站在当前的时点,一个值得思考的问题是,未来经济复苏会如何演化?当前本轮复苏已行至哪个阶段?

危机后经济复苏和资产价格走势,2008-2010年或是一面可以参考的镜子。对未来的判断可以从过去的历史上寻找一些相似处,进而给予一些启发。 本文回顾2009-2010年经济复苏的路径,并对比当前周期与2009-2010年经济复苏的异同,试图对当前经济复苏以及资本市场走势的分析有所启发。

2009-2010第一阶段:

经济下行、政策对冲

美国:2008年末至2009年初,开启量化宽松,买“有毒资产”,试图恢复地产市场。00年代,科网泡沫破裂之后,美国经济增长动力缺失。为刺激经济,克林顿政府开始刺激美国地产市场。地产市场的繁荣掩盖了美国经济的疲软。但2008年被过度刺激的地产市场,成为次贷危机后美国经济中的“有毒资产”,这也是为什么在这一轮美国经济复苏中,无论是政策的着力点,还是政府、市场的关注点均在美国房地产市场是否止跌企稳。

    • 货币政策方面,2008年11月至2010年3月美联储进行了第一轮QE,大量购买MBS,资产负债表相比危机之前扩大了一倍以上。
    • 财政政策方面,除了救助金融机构之外,重心也在房地产领域,尤其是2009年2月,在《美国复苏与再投资法案》签署前临时增加了针对地产的刺激方案,即对于首次购房的税收优惠政策。

【兴证宏观】如何理解当前复苏所处阶段——以2009年为鉴

中国:宽松的货币政策和积极的财政政策,“四万亿”投资刺激内需。与美国大幅宽松货币不同的是,在2008年这一轮周期中,中国除了货币政策的宽松(2008年下半年央行多次下调存款准备金率和存贷款基准利率)以外,在财政宽松力度上规模更大。事后来看,2008年末的“四万亿”刺激计划,不仅对内需有较大的拉动作用,同时也对全球经济的恢复产生正面作用。

2009-2010第二阶段:

经济转暖,政策退出担忧上升

2009年1季度,美国地产市场短暂企稳,带动居民部门出现改善。美联储大幅宽松购买“有毒资产”叠加财政政策上对地产市场的刺激,2009年2-3月美国地产市场出现短暂企稳,地产销售、价格和新屋开工均出现回暖。地产的复苏带动居民部门改善:美国失业金申请人数从2009年5月开始回落,个人收支增速和零售销售增速也自2009年5月以来出现V字型回升。

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美国经济的短暂企稳,2009年3季度市场开始预期联储宽松政策退出。2009年,美国地产市场、劳动力市场、居民消费以及工业生产出现不同程度的改善,使得市场对于美国经济增长的预期也明显乐观起来。美联储Minutes中对于经济的描述自2009年8月开始明显趋于乐观。而部分外资金融机构也开始预期2010年3季度美联储将开始宽松货币政策的退出。

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中国经济数据的见底回升要早于美国(2009年1月)。尽管中国政府在2008年11月推出四万亿计划,但是在2008年底市场对于经济仍然比较悲观。主流的市场预期是,2009年中国经济仍需下滑,货币政策可能仍有几次降息、降准。但2009年1月陆续公布的经济数据超预期,尤其是开始体现在信贷的高增速上。虽然4月发电量、工业增加值和信贷数据出现下滑,但6月公布的5月经济数据均出现回升,包括信贷(小幅回升)、投资、工业增加值,市场复苏预期确立。此后,经济数据均处于改善的趋势。

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而同时,中国也更早(2009年7月)、更剧烈地反映政策退出预期。上半年经济复苏的预期已基本形成,且一定程度上来看,存在预期“打得太满”的问题。因而,虽然后验来看,这一时期,虽然从GDP和工业增加值等指标来看仍然处于持续改善的趋势中。但是本轮复苏的两个领先指标——信贷、投资出现大幅波动,叠加前期预期大幅高企,使得经济预期呈现巨幅震荡。8月11日公布的2009年7月信贷低于预期之后,市场对后期经济数据的预期大幅下调。同时,银监会强调二套房首付、央行重启1Y央票、银监会有提高银行资本金的要求,政策似乎出现转向的迹象。这使得市场开始出现政策退出的预期。

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2009-2010第三阶段:

经济二次探底带来二次宽松

但2010年4月,随着支持政策到期,美国地产再次下滑,复苏预期逆转。好景不长的是,伴随着8000美元的购房税收优惠在2009年底到期,同时美联储的第一轮资产购买计划在2010年3月结束,房地产销售急转直下。供给端,高企的影子库存也拖累房价回升。2008年金融危机时期,大量房屋因房主止赎而被收回,但银行等金融机构担心房地产市场被压垮,并不急于出售止赎房,从而形成房地产影子库存,这使得美国房地产市场长期供过于求,2009年至2011年房价始终在低位徘徊,拖累房地产市场复苏。

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【兴证宏观】如何理解当前复苏所处阶段——以2009年为鉴

房价下跌冲击美国仍然脆弱的劳动力市场,居民消费复苏也随之放缓。大量企业在金融危机期间破产,同时职员的长期失业可能导致他们因为工作技能生疏而难以重返岗位,因此金融危机后,美国就业市场的脆弱性持续存在:美国失业率在金融危机后飙升至9.9%,2010-2011年始终维持在8%以上。除此之外,金融危机导致居民财富缩水,美国居民资产到2012年才恢复至金融危机前的水平。短期刺激政策难以解决就业市场与居民财富等中长期问题,因此刺激政策退出后,消费复苏也明显放缓:美国消费者信心指数在2009-2011年一直低位震荡,零售增速则在2010年4月出现明显回落。

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欧债危机爆发,加强市场对美国经济二次探底的预期。2008年的金融危机充分暴露欧洲高债务国家的脆弱性。2009年12月,惠誉将希腊主权信用评级由A-下调至BBB+,随后的两年时间,三大评级机构连续下调希腊、意大利、西班牙、葡萄牙(PIIGS)的主权信用评级,PIIGS国债收益率迅速攀升,欧债危机愈演愈烈。初期刺激政策的退出与欧债危机的爆发拖累美国经济复苏,国债期限利差在2010年持续下行,反映市场对美国经济二次探底的预期逐步升温。

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类似地,中国经济复苏预期也经历了“过山车”。2010年1季度中国出现“过热”预期。2009年12月至2010年2月,随着中国经济数据强劲的复苏,1月中国CPI及PPI数据也均超预期和季节性规律,市场通胀预期开始全面回升。2010年4月公布的3月中国经济数据,包括GDP增速、投资增速以及M2增速均超市场预期,叠加房地产市场的火爆,使得市场开始担心经济过热的风险。此外,2010年4月,央行再次上调存款准备金、重启3Y央票发行、严格收紧房地产信贷政策,使得市场开始担心经济过热的风险。

但2010年4月美国经济下滑+欧债冲击,中国市场预期也迅速切为“二次衰退”。戏剧化地是,在市场经历了预期经济过热之后,5月公布的4月经济数据显示经济扩张的速度开始放缓,市场预期由此前的“过热”迅速切换至“二次衰退”,6月公布的5月经济数据仍然偏弱,进一步增强了这种预期。

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“二次探底”预期压力下,美联储二次宽松,带动中国流动性边际改善。7月15日公布的6月经济数据下滑,使得市场预期由此前“二次衰退”转向“政策会宽松救经济”。7月22日中央政治局会议提出“无论是解决长期存在的体制性、结构性问题还是解决经济运行中突出的紧迫性问题,都要在保持经济平稳较快发展的前提下进行”,政策表态出现转向。与此同时,全球经济“二次探底”压力及欧债危机冲击下,海外央行货币政策整体宽松:10月8日日本央行实行零利率;10月9日六国同时降息;美联储于2010年8月宣布将进行第二轮量化宽松(QE2),2010年11月,QE2正式启动,联储开启规模达6000亿美元的资产购买计划。而国内货币相对偏紧(2010年10月19日中国央行开启2008年以来首次加息),导致资金大幅流入中国,国内流动性被动出现边际改善。

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危机后复苏三阶段的资产表现:

修复、震荡、回升

风险资产表现相对最为确定的是在第一阶段至第二阶段初期。从2009年~2012年的资产表现来看,风险资产在政策放松后开始进入估值修复期,尽管这一期间经济还在下滑。随后在经济第一波修复中,风险资产也受益于风险偏好的回升,整体来看,在这两个阶段,风险资产的修复相对确定。

经济复苏中的不确定性导致风险资产也存在波动的风险。但正如前面所述,大危机后的经济复苏往往并非坦途,而风险资产的波动也会加大。这种波动往往可能来自几个方面:1)经济自身二次衰退的风险:在经济大幅下行后,供需严重错配,自然有修复的空间,但随着供需环境的逐步改善,将逐步开始面临中长期中枢下行的问题;2)次生风险:如2010年4月后欧债危机的爆发,2011年意大利政治动荡、美债降级风波等;3)经济复苏中预期跑得太快导致的预期再度调整。

【兴证宏观】如何理解当前复苏所处阶段——以2009年为鉴

但在政策全面收紧之前,系统性风险较低。在整个经济复苏的过程中,无论是实体经济,还是资本市场,都高度依赖政策的支持程度。而政策的出台也存在短期的不确定性,这背后可能有几方面原因:1)道德风险的问题,雷曼未被救助就直接倒闭即是典型的例子;2)政策的扯皮,如2011年欧债危机中关于救助问题的各种扯皮、美国越来越频繁的政府关门;3)政策对于经济恢复的误判,如2009年末美联储对于经济已趋于乐观,2011年7月欧央行甚至加息。这些因素都导致政策有可能在经济复苏中出现过早退出,或救助不及时的情况。但最终当经济被证明仍有下行压力,金融市场出现风险时,政策宽松仍是有效的背书,风险资产的系统性风险也较低。

【兴证宏观】如何理解当前复苏所处阶段——以2009年为鉴

值得一提的是,黄金价格的上涨会持续到经济复苏中的不确定性以及政策宽松预期的见顶。从次贷危机后的复苏这一轮周期来看,美联储自2008年11月开启QE1,但金价直至2011年才见顶,并维持高位震荡直至2012年8月之后才开始下跌。这一期间,我们看到相继推动金价上涨的因素包括不确定性(经济复苏、欧债危机)、政策放松(美国两轮量化宽松)以及经济复苏中的通胀预期。而直至这几个因素逐步消失(2011年初铜价见顶后市场开始逐步认识到这一轮周期可能“有复苏无通胀”,2012年3季度德拉吉稳定欧洲信心使得欧债危机的不确定性下降)之后,金价才见顶回落。

美国经济复苏处在第二阶段,

但“狗比绳子跑得快”

美国经济仍在复苏期,历史参考来看行至中局为了应对新冠肺炎的冲击,3月开始美国相继推出大规模货币和财政刺激政策,美国经济数据也于2季度相继触底反弹。虽然6月中旬开始美国疫情出现二次反复,但美国政府并没有大范围再次停止“经济齿轮”,目前来看美国在复苏通道。类比2009年金融危机来看,这一轮经济衰退的特点在于“快”、“深”,大部分经济指标衰退程度均快于2008年那一轮周期。同时,本轮周期反弹的速度也较当时更快。如果对比复苏的程度,当前各类型指标复苏的程度为40%~70%不等,整体来看已接近或超过2009年的复苏程度。

【兴证宏观】如何理解当前复苏所处阶段——以2009年为鉴

从今年来看,美国经济大概率仍将继续复苏,但不排除有“狗比绳子跑得快”的问题。往后看,美国复苏大概率仍将延续。但是虽然海外经济基本面还远未回到疫情前水平,但在流动性宽松和经济复苏预期修复的双重驱动下,全球股票市场市值已突破前期高点,美股市值最高时已超过疫情前高点7.3%。目前来看,资产价格对经济复苏的预期可能已经相对比较充分,基本面方面主要的预期差可能将聚焦于美国二次财政刺激的推进进度。而在当前的阶段,基本面的扰动容易带来金融市场的波动放大,近期市场的震荡正是明例。

【兴证宏观】如何理解当前复苏所处阶段——以2009年为鉴

而至明年,全球经济可能都将面临疫情后中枢下行的问题。2009年金融危机后,全球实际上长期处于“弱需求”的状态。新冠肺炎的冲击上加剧了全球供需的不平衡。与此同时,疫情使得各经济体开始意识到部分供应链断裂对国家安全带来的威胁,疫情后宏观与微观主体在资源配置上更聚焦安全性、降低对效率的要求,全球经济可能将面临增长中枢下行的问题。

如果本轮美国经济完成填坑后,不排除也会出现经济“二次探底”。

    • 与2009年相似之处之一 :复苏依赖强刺激。 与2009年相似的是,本轮美国经济的复苏,对政策刺激也是高度依赖的——居民消费修复明显快于企业部门可以佐证这一点。但关注到,7月31日CARES法案到期后,新一轮刺激法案目前仍未落地,财政刺激的效用也随之衰减,8月以来,消费及劳动力市场的数据明显要弱于预期。从这个角度而言,消费部门后续复苏的韧性可能和二轮刺激法案的通过高度相关。

【兴证宏观】如何理解当前复苏所处阶段——以2009年为鉴

    • 与2009年相似之处之二:内生脆弱性。 从2009年的历史经验来看,欧债危机是美国复苏道路上一个重要的外生冲击,但其本质上是2008年次贷危机的一个次生危机,即在经济大幅下滑的情况下,一些脆弱性被迫揭露出来。而站在当下的时间点,虽然我们无法预知是否及何时会再次出现类欧债危机的黑天鹅,但是次贷危机以来,美国经济实际上积累了一定内生脆弱性,这包括了美国居民部门的资产负债表对股市深度依赖,以及美国企业破产和债务违约的风险。(详参3月20日《 本轮美国金融危机的起因、现状与展望 》以及7月23日《 出口:上半年的惊喜,下半年的线索 》)。

【兴证宏观】如何理解当前复苏所处阶段——以2009年为鉴

因此,以史为鉴,明年美国的新一轮货币、财政刺激大概率“药不能停”。如前所述,2009年之后美国经济复苏并非一帆风顺,2010年经济的二次探底本质上与当时美国经济仍有明显的内部脆弱性(地产市场持续低迷导致居民资产负债表受损)有关,而2009年经济复苏后,政策、市场自然而然以线性外推未来的复苏路径,进而也使得2010年政策较早退出,这使得依赖政策刺激的复苏出现波折。就当前这一轮周期来看,内部脆弱性也依然明显,而且这一轮周期中居民资产负债表高度依赖股票市场,企业资金链高度依赖信用债市场,这使得一旦股市或信用债市场出现大幅波动,将很快传导至实体经济。而当前来看,无论是股市还是信用债市场都高度依赖政策的放松。 因此,短期来看,随着美国经济数据改善,不排除市场开始担忧政策退出问题,但一旦市场大幅波动,政策仍很难退出,甚至很可能进一步刺激。

中国经济复苏也处于第二阶段的赶工期

疫情对经济影响可能的四个阶段。在中期策略《 先为不可胜》中,我们将2020年新冠疫情对经济的影响分成四个阶段:1) 深度冻结期,从春节持续至2月中旬;2) 复工恢复期,从2月中旬延续至4月中旬,经济逐渐恢复正常;3) 加班赶工期,当前所处的经济时期,经济活动回归到正常水平并不意味着本轮爬坡告一段落,前期落后进度的项目和生产可能进入赶工期,进一步推升经济热度;4) 长期稳定期,待前期的“挖坑”、“填坑”结束之后,经济重归新的长期均衡。

当前中国仍处于经济的 “赶工期”,即08-10的第二阶段,略领先于美国经济周期。自2020年3月以来,中国经济数据持续改善,修复顺序沿着“生产-投资-消费”的链条依次进行,领先美国经济周期复苏。虽然当前中国经济活动已恢复到接近正常水平,但从生产端来看,疫情期间的“坑”尚未完全补回,中国经济仍处于“把失去时间补回来”的赶工期。8月份社融同比增速超市场预期上升至13.3%,考虑到社融信用派生对经济增长有一定的领先性,中国经济的赶工阶段可能尚未结束。

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【兴证宏观】如何理解当前复苏所处阶段——以2009年为鉴

随着经济的逐渐恢复,政策刺激逐渐回归正常化。随着经济的逐渐恢复,3季度政治局会议以来,宏观政策的重心已从短期特殊情景下的“保增长”逐渐转向更长期的常态化“持久战”。相比2009年、2016年的大量刺激政策,本轮的宏观政策托底保持了定力,始终坚持以改革来应对发展问题。

货币政策逐渐回归正常,财政刺激或也将在2021年回归常态。货币政策方面,随着经济的逐渐恢复,早在5月份时期,无风险利率已逐渐回归正常化。当前社融规模同比增速仍在快速上升,但按照全年社融增长目标来看,未来1-2个月内信用派生的增速可能也将达到高点。财政方面,正如我们在 8月23日专题《上半年财政节奏真的慢吗?》中所指出的,虽然上半年公共财政收入存在一定压力,但受发债和土地出让支撑,财政支出节奏并不慢,且下半年仍有发力空间。考虑到经济的逐渐恢复和基数效应,GDP同比增速可能在2021年一季度突破15%,财政政策刺激可能也将在2021年期间逐渐退出、回归常态。

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若明年初通胀得到控制,货币政策的宽松可能对冲财政支出下滑以及支持政策到期的压力。正如前文所言,当前中国经济阶段类似于2009-2010的第二阶段,当前的经济“赶工期”可能持续至2021年初,而随着经济的恢复,财政刺激或逐渐回归常态,而货币政策的较早回归中性为未来留出了政策空间。且与上轮周期相比,2009年“四万亿”刺激形成过剩产能的问题,导致后期政策“急踩刹车”。而2020年本身是三大攻坚战的收官之年,明年金融监管政策再大幅收紧压力相对较小。在此背景下,若2021年初通胀压力得到控制,未来的政策组合可能逐渐从“宽信用+积极财政”转向明年“财政平衡+宽货币”。

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以2009为鉴,对当前经济所处阶段的理解

当前国内外经济周期可以参考2009-2010年复苏的三个阶段

    • 第一阶段:经济下行+政策对冲。 2008年至2009年初,经济下行压力下全球货币财政刺激加码,美国开启QE1,中国“四万亿”托底。
    • 第二阶段:经济转暖,政策退出担忧上升。 2009年1季度,美国地产企稳带动居民部门改善,3季度市场开始预期政策退出;中国经济见底更早(2009年1月),因此更早(2009年7月)担忧政策转紧。
    • 第三阶段:经济二次探底带来二次宽松。 2010年4月,美国地产再次下滑,叠加欧债危机冲击,复苏预期逆转。类似地,中国市场也经历了从“过热”到“二次衰退”的预期快速切换。在此背景下,美联储开启QE2,海外宽松也带动中国流动性边际改善。

    危机后复苏三阶段的资产表现:修复、震荡、回升。资产表现相对最为确定的是在第一阶段至第二阶段初期,虽然经济下行,但政策对冲往往带来估值的快速修复。进入第二阶段中期,随着复苏预期逐步兑现,市场对政策对冲的担忧上升,资产可能开始出现波动。而复苏可能并非坦途,一旦经济出现二次下滑,刺激政策大概率二次出手,因此整体系统性风险较低。

    对比来看,中美均处于复苏的第二阶段。目前,中美均仍然处于复苏通道中,中国复苏领先美国。但考虑到估值已经修复到疫情前,政策和基本面的变化均可能引起市场的波动。对美国而言,疫情后增长中枢或将下移,经济或在中期出现二次回落,但政策大概率也将二次出手。对中国而言,经济韧性可能持续至2021年初,若届时通胀压力得到控制,未来政策组合可能逐渐从“宽信用+积极财政”转向“财政平衡+宽货币”。

    对资产价格的启示:

    • 当前经济复苏行至中局、估值修复基本完成,资产波动可能加大;
    • 经济修复可能存在波折,相对确定的是政策宽松仍未结束;
    • 考虑到政策宽松大概率“药不能停”,风险资产系统性风险概率低。

    风险提示:国内外经济复苏及政策调整超预期。

宏观部分来自证券研究报告:《如何理解当前复苏所处阶段——以2009年为鉴》

对外发布时间:2020年9月13日

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作者: admin

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