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【中金固收·利率】路演感受:预期重要还是预期差重要?

作者 路演感受:预期重要还是预期差重要? 市场主流预期和关注预期差 年末年初之际,我们在各地拜访金融机构,交流对宏观经济和债市的看法。 由于年末年初是各类型机构规划来年投资计划的重要时点,因此交流也涉及到了很多对 2021 年整体看法,市场节奏,市场变动幅度等因素。

作者

路演感受:预期重要还是预期差重要?

市场主流预期和关注预期差

年末年初之际,我们在各地拜访金融机构,交流对宏观经济和债市的看法。由于年末年初是各类型机构规划来年投资计划的重要时点,因此交流也涉及到了很多对2021年整体看法,市场节奏,市场变动幅度等因素。

总体来看,投资者对于2021年全球经济的一个主流判断是共振复苏,继续利好风险资产,商品价格继续上涨,美元进一步走弱,中国利率会出现一定幅度抬升,人民币继续升值。原因在于全球疫苗接种可能会一定程度上控制疫情,随着疫情的缓解,全球经济活动也会进一步复苏,从而带来经济和风险资产的回升。对于这种经济层面的主流判断,应该说实现的概率还是相对高的,毕竟疫情是一个最主要的变量。2021年,随着疫苗推进,疫情受控应该是大概率事件。

但是对于金融市场而言,资产价格的演变路径未必是完全顺着市场的主流预期推进的。通常每年年末年初,市场对来年行情的主流预期和最终的市场结果对比,差异都是比较大的。比如2017年年末,随着2017年全球经济共振复苏,市场主流的预期是2018年经济继续复苏,风险资产价格继续上涨。但2018年全球央行收紧流动性,2018年经济是回落的,风险资产价格也是下跌的。站在2018年年末,市场对2019年的经济和风险资产都是偏悲观的,但2019年全球央行再度放松,经济和风险资产2019年重新起舞。2019年年末,市场顺着经济和金融资产的复苏,总体判断2020年的经济和风险资产是继续上涨。但结果是疫情冲击下,经济和风险资产先出现了猛烈的下跌,然后才重新出现上涨,部分风险资产尚未回到2020年年初水平。可以看到,过去几年,每年年末的时候,市场的预期一般是线性外推的(或者非线性外推,但方向是一致的),对来年的预期,通常跟当年经济和市场的表现相关。因为对人性而言,外推是相对容易的,而要预测拐点或者逆向预期,是比较困难的。

这就涉及到一个问题,对于金融市场而言,是预期重要还是预期差重要?从我们过去的经验而言,预期和预期差同样重要。中金固收研究基本每个月都会做一次市场调查,收集投资者对经济和金融市场的判断。以投资者对未来收益率变动的预期为例,比如投资者对未来10年期国债收益率低点的预期,从历史观测来看,这个预期与当时收益率的上升和下降有关(图17)。如果在问卷收集当时,债券市场处于牛市氛围,收益率下行较快,那么通常投资者预期未来收益率的低点也会更低,反之,如果当时债券偏熊市,收益率上升,那么投资者预期未来收益率的低点也会高一些。但如果将投资者这个对未来的预期拿出来,事后跟间隔一段时间后的收益率进行对比(图18),可以发现,这个市场预期与最终的收益率变化其实相关性不高的。所以说,完全按照市场预期去做投资,是很难赚到超额收益的。但也不是说,完全反着市场预期做就会做的更好,只能说市场的真正变动方向和幅度,其实取决于预期差。为何说预期和预期差都重要呢?因为当市场逐步形成一个一致预期的时候,往往会使得市场沿着这个预期加速实现。比如,如果市场一致看好债券,那么收益率就会下行的非常迅猛,使得这个预期会被很快实现。比如2020年4月份央行下调超储利率的时候,债市情绪转向强烈的多头情绪,使得利率下行很快。所以,预期的重要性体现在当前市场的表现会顺着这种预期较快的实现,具有一种自我强化的功能。因此,在做一个市场短期预测的时候,比如看个几天或者小几周的行情,了解市场的预期还是很重要的,通常市场的预期在短期内也是对的。但时间维度一旦拉长,比如数周或者几个月的时间维度,当市场走势已经顺着预期实现了不少幅度的变动之后,那么此前的预期作用就会减弱,反而是预期差的出现可能会改变市场的方向或者幅度。正因为预期差的出现,使得几个月之前的预期和实际的市场结果相比,往往相关性比较低。

【中金固收·利率】路演感受:预期重要还是预期差重要?

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近期已经出现的预期差

这就提醒我们,如果是做短线交易,顺着市场预期做效果会比较好,但如果是做中线甚至是长线的布局或者配置,可能更重要的是发现预期差。其实2020年年末以来,市场已经出现了几个重要的预期差,使得经济和金融市场的路径都与此前市场的预期有一定出入。

第一个预期差是疫苗出来后,疫苗接种速度慢于预期,以及全球疫情进一步升级,而不是疫情逐步受控。11月份疫苗消息出来的时候,市场风险偏好大幅提振,当时市场预期随着发达国家新一轮的封锁措施以及疫苗接种逐步推进,全球疫情会开始受到控制,每日新增确诊病例将逐步下降。但实际的情况是发达国家的封锁措施未能有效管控疫情的传播,甚至英国的变异毒株使得疫情的传播进一步加快,导致欧洲的疫情尤其是英国的疫情处于失控的边缘(图19)。毕竟在感恩节、圣诞节和元旦假期等节假日众多的情况下,要民众完全服从防疫封锁措施是非常困难的。美国虽然每日确诊数量较前期高峰稍有回落,但随着12月份节假日期间民众的聚集和旅游转移,美国疫情的扩散风险也在提高。日本和韩国的疫情在冬季也有所恶化,显示政府此前的防疫管控措施仍不够严格。总体来看,北半球的国家在这个冬季,疫情都有不同程度的反弹。这导致日本和欧洲国家重新采取更加严格的封锁措施,对经济也造成新一轮的压制。而美国这边,我们预计拜登上台后,也会出现一些疫情防控政策,强制带口罩和社交隔离等。

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除了疫情没有得到有效的控制以外,欧美疫苗接种的速度也低于预期。目前欧美疫苗接种的速度都只有此前预期进度的30%左右。欧美目前每百人接种的人数平均不到2人,甚至不到1人。法国总理此前曾表达不满,以目前的接种速度,法国完成全民疫苗接种恐怕要数年的时间。全球来看,目前只有以色列的接种速度按照人口占比是最领先的,已经超过了20%疫苗接种慢,并不是疫苗生产慢导致的,而是有几个方面的原因,包括:相当一部分民众对疫苗效果和副作用有迟疑态度,因此不愿意接种;疫苗在不同的国家内部的分发也存在分配不均的情况,需求高的地方未必及时得到更多的疫苗;疫苗保存和疫苗实际接种过程中,保存条件以及接种人手都受到了一定限制。这些因素在未来一段时间还会存在,导致疫苗的接种进度未必有预期中那么理想。

总体来看,由于疫苗进度的落后以及疫情依然处于严峻的状态,在疫情改善的进度上,其实是明显低于预期的。这也导致从政策刺激力度而言,如果疫情没有看到有效的缓解,也不会很快退出宽松的政策,甚至还需要一定程度加码刺激。比如美国的财政刺激力度后续就还可能要进一步加大。我们预计欧美也将更长时间维持货币政策的宽松。

第二个预期差是在美国的参议院选举中,民主党拿下最后两个席位,形成了民主党完全控制参议院和众议院的局面,使得后续拜登的政策主张更容易得到落实。此前虽然拜登赢得了选举,但此前市场一直预期美国国会可能维持分裂局面,共和党控制参议院,民主党控制众议院,使得拜登的很多政策主张未必能顺利实施。尤其是资本市场此前比较担忧拜登的加税政策。如果是分裂国会,那么未来政策可能就不容易过激,对资本市场相对有利。

但在实际的情况当中,由于共和党此前一直反对第二轮财政刺激维持比较大的规模,因此最终与民主党达成的第二轮财政政策协议中,刺激金额只有9000亿美元,远低于谈判前民主党希望的2万亿美元的规模。在第二轮财政刺激中,对民众发放的失业补贴和现金补贴也只有第一轮的一半。可能因为共和党阻拦更大规模的财政刺激,也一定程度降低了选民的支持度,在决定美国参议院“归属”的佐治亚州参议员选举的最后两个参议院席位中,最后两位民主党候选人都赢得了选举,使得参议院的得票比例是50:50,如果加上副总统的1票,民主党在参议院中获得多数党的地位,为未来民主党掌权扫清了障碍。

民主党控盘的情况下,市场预期后续民主党还会推出更多的财政刺激,比如再增加1万亿美元的财政刺激规模,增加居民和现金和失业补助,增加地方政府的补贴等等,从而使得财政刺激的规模与原来民主党期待的2万亿美元甚至更多规模匹配。更高的财政刺激意味着更多的国债供给和更高的通胀,这也因此推动了美国10年期国债利率向上突破1%的水平(图20)。如果最终拜登上调企业所得税以及针对互联网企业加税,对资本市场也存在负面影响,因此纳斯达克股市当时也因为这个消息而下挫。

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第三个预期差是中国银行间市场资金面比预期的宽松,债券收益率并非像市场预期的那般前高后低,而是从2020年年末持续走低。在中国经济回升较快的情况下,叠加基数效应,2021年一季度各种经济数据的同比都将出现很明显的反弹。基于对经济恢复的判断,债券市场对于货币政策的退出一直有一种担忧。因此在2020年11月份债券收益率升到阶段性高位的情况下,很多投资者在年末对于债券市场的行情还是比较谨慎,认为买点远远没到,至少要到2021年一季度后才敢逐步加仓。当时投资者判断收益率可能还会有进一步的上升。比如11月末10年期国债收益率一度上升到3.3%,市场预期可能还会上升到3.4%-3.5%水平。从利率互换来看,当时市场也隐含了LPR和MLF的利率会上调。

但实际的情况下,11月份信用债爆雷事件发生后,货币政策就开始采取缓冲措施,包括流动性投放有所增加,尤其是增加了MLF投放的频率和规模(图21)。12月份以来,央行在逆回购的投放上也比较积极。加上每年年末财政存款都会有比较大规模的投放,央行的积极作为使得超储率在年末上升较快,资金总体趋于宽松。隔夜回购利率再度回落到1%以内的水平,7天回购利率重新回落到2%以下(图22)。随着回购利率的下行,同业存单利率也出现了比较明显的下降。比如6个月同业存单从11月末3.45%的水平回落到2.45%,下降100bp1年期同业存单从3.35%回落到2.8%,回落55bp(图23)。短端利率的下行也带动整体债券收益率曲线陡峭化下行(图24)。1年期国开债收益率从高峰的3.1%降至2.5%3年期从3.35%回落到3%10年期从3.75%回落到3.53%10年期国债也从3.30%回落到3.14%总体来看,目前收益率水平差不多修复回到2020年年初的水平,相当于2020年这种大起大落的行情过后又回到原点。

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之所以出现收益率没有像市场预期的那样继续上升,而是出现了一轮较为快速的回落,主要的原因与11月份的信用爆雷有关。虽然信用债爆雷与货币市场和债券市场的收紧不完全相关,但也反映了实体经济其实没有完全恢复,禁不起政策的快速收紧。其次,11月份中国PPICPI都处于负值当中,表明整体通胀还是低迷。如此低的通胀环境下,难以真正意义去收紧货币政策或者持续提高利率。中央经济工作会议也强调了政策“不急转弯”。

关注通胀预期和流动性拐点所造成的预期差

这几个预期差中,都再次体现了市场一般采用线性外推的预测方法容易面临预期差的修正。因此,对投资者而言,在一个趋势当中,真正需要关心的其实是拐点逻辑,而不是外推逻辑。也就是在一个趋势当中,时刻要思考什么因素可能逆转这个趋势,使得经济或者金融资产走势出现一个拐点。我们在路演的过程中,其实强调了一个概念,我们认为2021年的经济和金融市场情景可能有点类似于2018年。2017年到2018年,本质的变化是流动性的变化,也就是2018年出现了流动性从松到紧的拐点。2018年,在海外市场是美联储加息缩表推动美元利率上升和美元走强的拐点(图25),在中国则是金融监管政策进一步收紧导致广义流动性收紧的拐点。2017年末,市场对2018年经济和金融市场的乐观情绪到最后被证伪,其实就源于流动性的收紧超出了市场的预期。

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2021年,疫苗接种使得疫情受控是主流的基准情景,在这种情景下,经济延续复苏,金融市场应该是顺周期的。但需要考虑今年全球会不会出现类似于2018年的流动性拐点。市场主流观点是认为不会,毕竟2018年美联储加息4次,而美联储已经承诺2021年不加息,所以市场并不担心全球流动性会出现类似于2018年的收紧。所以市场主流判断是今年美元继续走弱,人民币持续升值。

从上面我们分析的三个预期差来看,似乎是支持这个结论的。毕竟目前全球疫情还很严重,政策不太可能立马收紧,而国内货币政策也在信用债爆雷后重新转向宽松。似乎流动性保持宽松叠加今年疫情逐步受控,可能是更加有利于风险资产和通胀预期的。

问题的症结也在于此,由于当下全球流动性仍相对宽松,但疫情受控的预期又是主流预期,这就会推动市场加快布局风险资产,继续推升通胀。从近期的市场行情来看,已经开始观察到风险偏好和通胀预期的持续抬升。全球股市开年以来也表现不俗。尤其是通胀预期的升温。开年以来,原油价格以更快的速度上涨(图26),铜和铝等有色金属也维持上涨趋势。而另类资产比特币近期更是以较高的斜率上升(图27),其实也反映了全球美元流动性宽松对资产价格的推动。可以观察到美国10年期通胀保护债券所隐含的通胀预期近段时间持续上升,已经超过疫情前的水平(图28),实际利率也因此再度走低,推动黄金的反弹。

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从逻辑上来看,由于本轮疫情冲击不像次贷危机,对居民和金融体系资产负债表的损伤并不大,在如此多的流行性释放的情况下,美国的房地产市场和消费回升速度远超过次贷危机,非常容易带动美国通胀水平的上升。今年美国CPI均值可能达到2%-3%,甚至局部高点超过4%的可能性不低。如果这种通胀预期受流动性宽松和政策刺激力度维持的助推继续走强,那么可能就会引发商品价格带动整体通胀升温的情况。虽然美联储今年确实可能不加息,但非常可能在下半年开始缩量QE。美国10年期国债收益率的上升可能会得到延续,而不是一个短暂的现象(美国10年期国债收益率可能会上升到1.5%以上)。随着美国利率先于欧洲上升(美国10年期国债和德国10年期国债的利差明显扩大,图29),美元不太可能是持续走弱的格局。而美元一旦开始走强,就是非常值得警惕的宏观指标,因为这意味着流动性的拐点,而且这个拐点到来的时间可能是比市场的预期要早的。我们也提醒投资者关注这个预期差。

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外,我们认为今年虽然全球疫情可能是受控的,但经济需求可能不能简单的线性外推。比如2020年,受疫情影响,全球有一个突出的现象是将服务性消费需求转移到制造业产品的消费需求(比如看电影,电影院不开就买投影,电脑屏幕家里看,变成制造业需求;不能在外就餐,就家里做饭,需要买电冰箱和微波炉等厨电)。此外疫情在家的时间很长,带动今年全球房地产行业需求大幅提升,买房需求也激发了家庭用品需求。但如果疫情受控,可能不能简单的将制造业的需求外推,认为需求将持续升温,因为如果居民生活恢复正常,那么就会驱动制造业需求回归到服务业需求,带动的是服务业的就业和核心通胀的上升。美联储最关注的经济指标就是就业和核心通胀,因此,在疫情改善的情况下,这两项指标都会快速改善,使得货币政策需要重新校正。而制造业的需求反而可能在疫情改善的情况下是回落的。中国的出口增速也将相应回落。因此,如果美元重新走强,叠加中国出口回落,人民币汇率的升值可能也不是贯穿全年的。甚至有可能在一二季度就会看到人民币汇率的拐点。

类似于2018年,如果通胀水平抬升,导致海外流动性从松开始转向紧,而国内广义流动性也开始回落,那么国内的利率和汇率可能不是继续收紧的,而是放松的。因为,从货币条件的角度来看,实际利率、实际汇率和货币增速三个条件共同影响货币政策的松紧,2020年实际利率和实际汇率是收紧的(图30),只有货币增速是放松的,但2021年,货币增速逐步回落,利率和汇率可能就不会继续收紧了,否则就会导致货币条件过紧。2018年,在社融增速逐步回落的过程中,货币市场利率是下降的,汇率也是重新贬值的,也就是当量收紧的时候,价格是保持宽松的,即广义紧,狭义松。所以我们判断今年海外是美国长期国债利率上升,中国长期国债利率稳中有降,中美利差压缩。而不是海外利率上升带动国内利率上升。相比之下,历史上来看,中国债券利率与美元指数的相关性更好(图31),一旦美元重新走强,债券的趋势性交易机会也会到来。

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关注流动性分化反向收敛所造成的预期差

除了大类资产价格的拐点以外,今年全球市场还需要关注一个拐点是否会出现。这个拐点就是资产分化的拐点。比如从海外股市还是国内股市来看,其实都呈现了二八分化的现象。带动指数上涨的是少数的优质龙头股,而大部分股票的表现比较弱。比如中国市值后50%的股票的成交量占比逐年走低(图32)。不仅是股票,中国债券市场也呈现了分化。尤其是永煤事件后,区域流动性的分化进一步加速。实际上,过去几年来看,中国的区域流动性就开始分化,流动性更多集中到长三角和珠三角,东北、西北。西南的省份的流动性逐步减弱(图33)。这些分化一方面反映出来全球产业格局的变迁,新兴产业更容易受到重视和吸引资金,而传统旧产业有点日薄西山;另一方面也反映出来全球经济低迷,但流动性泛滥的事实,这些泛滥的流动性只能寻找有相对确定机会的领域,使得流动性的分布呈现旱涝不均的格局。同时,全球资产价格持续上涨,比如房价和股价的上涨,也造成了贫富差距持续拉大。

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这些分化,无非就是两个结果,要么继续分化,使得流动性分布更加极端;要么就是政府也意识到这种分化的后遗症,开始着手去解决或者收敛这种分化。第一种情况来看,分化会造成薄弱环节更弱从而暴露风险。比如中国区域流动性如果继续分化,信用风险可能持续升高。第二种情况来看,如果政府要有意逆转或者缓解这种分化,那么可能就会造成市场风格的切换。比如拜登上台其实就是要对富人收税,但对穷人加大财政补贴。比如中国政府也开始提出来需求侧改革,要改善收入分配不均的局面。而发垄断的指导精神也意味着虽然大而不能倒,但大而能监管,大而能拆。这些在股市和债市领域,可能都会引发一定的风格切换。

虽然分化在短期内不太可能逆转,但实际上对市场有意义的是关注政策的态度,因为一旦政策试图逆转分化,那么资产的布局就需要重新思考。但保守的投资策略来说,可能就是规避最龙头或者最龙尾的资产,毕竟不完全清晰这种分化在多大程度和多快的速度转向收敛。

报告原文请见202119中金固定收益研究发表的研究报告

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